不应该做多期权的交易，因为估值总是偏高

玩期权Ｒ

我们现在来看一个看涨期权，什么样的人会买看涨期权。我相信大家对期权感兴趣的话，肯定也会对金融市场，对股票很感兴趣。这些也都做过了。本身要买一个股票，长期在市场当中获得盈利是非常困难的事情。首先这个股票你买一支要往上涨才可以赚钱。但股票还可以，明天涨，后天涨，只要持续持有就赚钱了。但买看涨期权的话难度又增加了很多。往往一个月之内不涨，过了一个月才涨，那还是没赚到这个钱。也就是说买期权赚钱比买股票要难很多。

除非没有办法，手上资金。因为期权有杠杆，假如我看好一支股票，应该直接买股票，而不应该买期权，期权是因为没有足够的钱，要利用资金杠杆。还有交易员通过可以期权来建仓。说明买期权比较急迫地想买这个期权，另外他可能是掌握了某些消息，某些分析，反正自己认为是有优势的。

挂牌的一个期权它的价钱怎么定？希望大家认识到绝对不是模型定的，是市场的供求关系来定，在这个时刻买的人愿出什么价，买多少个合约，卖的人万接受什么价，以这个来定，而不是以模型来定。一定是市场的供求关系，尤其做投资交易的，一定要认识到这一点，所有的都是供求关系在决定。

就有一个倾向性，就是比较急于去买的人会把价位给买高。上个月参加过一个会议，有一个学者做了十多年前全球好多个市场深入的研究：系统卖期权持有非常非常强的证明，也就是说期权的市场定价高于最后历史上实现的波动率应该的价钱。期权就像保险一样的，实际上偏贵。

我再举个例子，跟期权的风险管理非常相关。假如我是一个保险公司，给大家百万、千万的保名提供汽车保险。我算了一下事故赔lv，每个月大概收150，那我就是合算的。如果有事故的话，我就得赔，没有事故的话就赚了150。持平是每个保单150，我提供每个月的车保。我如果以180卖出去的话，平均下来每个月可以赚3百块钱。这就是保险公司的盈利模式。

大家知道有段时间广州市因为暴雨，很多条街和车都给淹了，这样保险公司就得赔。我实际上要买的是再保险，180卖给了整个广州市的车民，那么我再把其中1/3的钱，本来赚3百块的，变成赚2百块，1/3来找再保险公司买灾难保险，出现洪灾的时候把风险转嫁给它，这就是一个尾部风险的管理、转嫁。

做这个期权投资组合也是这样的，我要说的要点有几个：如果没有特殊地掌握一些市场的信息，没有特殊的分析不应该做多期权的交易，因为估值总是偏高，不容易赚钱。如果你认为市场看得准的话没必要做期权，直接买期货，买股市好了。如果原因不是用期权赚钱，是因为对市场宏观面看得准的话，那跟期权策略无关。

既然你做期权的话，应该倾向于是卖期权和卖保险，那就相当于我卖了整个广州市的车险，首先起到了分散的作用。广州卖了这么多合约，其中只有小部分会出车祸，会去赔，这样风险分散了，没有问题了。

出了灾难以后，因为买了再保险，也不会产生亏空。期权投资组合的管理就是这个精神。所以芝加哥做得好的都是分散投资、分散改易很多很多期权，合约和策略。然后统一管理投资组合，统一管理的精神就是分散加上再保险。除了分散以外还有细微的调整，当要测量出当前的风险暴露情况，针对当前风险暴露的情况，比如说股指每涨一个点，投资组合亏空10万，就必须要卖空相应的期货合约来抵销这个风险。

现在举一个期权统计套利的典型例子：这是过去某日百度在美国交易的股票，这一天一下子降了15%，因为有什么消息，成交量挺大。下面是期权合约隐含波动率的情况。在这个时候如果我们卖掉下去之前价位的看涨期权，然后两个月到期，或者一个月到期的期权，就相当地有力。我解释一下为什么。

这个例子贯穿了我刚才讲的整个思想。掉下来以后，期权市场的参与者绝大多数是集中在当前价差不多在10%、5%以内，绝大多数的交易者感兴趣的是这个区域。

这个市场做市商交易的对方要关注的也是这个主流的参与者，所以他对期权的定价来看，没有做市商是傻瓜，基本上在这个范围降低下来以后价位上下10个范围内的定价非常有效，还是比较合理的。一个股票猛掉下来以后有很大的可能马上又掉了10块，反弹3块、5块，或者再继续往下面狂掉。它有挺高的概率继续再掉2、30块。

下面的下掉空间很大，但是往上涨的概率也有，很快就涨回到下跌之前的价位概率，实际上是比较小的。从历史上4很多次分析总结，的确4看到这样的结论。

再加上有这个看涨期权的对冲性，另外就是这个市场专注主流交易者关注的一块，对比较远，价位比较远的这些合约估价产生严重的偏差。隐含波动率来看，红的是从历史上来解释出来的波动率概率分布。黑色就是市场的一个分布，市场成交价算出来的分布。在这个地方隐含的波动率比真实可能的波动率高得非常多。从这个定量模型来看是一个非线性的关系。会出现什么情况？

这个合约实际上只值1分钱，但市场上卖2毛钱。相当于一幢房子只值1百万，但卖2千万，这样的话肯定会把这个房子卖掉。所以就卖这个期权。这只是一个模型，有上百个这样的机会，有几十种模型，不同的产品，把这些统统都找出来，找出来以后系统地去做。

比如某一个产品隐含的波动率曲面可以通过历史的数据积累来计算出来，画出来。这个曲面的一个截面大概是这样的，会发现今天观察到某一个产品的隐含波动率，隐含波动率理解成期权的价位，偏高的，这个是偏低的。买这个合约，卖这个合约。这个资产是估值高的，这个资产估值过低。这是波动率曲面的截面。刚才说了芝加哥就是这样的做法，很简单。

买了以后其实你积累了很多很多的寸头，可能风险很大，如果不做风险管理的话，其实买卖的时候也需要做调整，如果市场发生巨大的变动，有可能会造成巨大的亏损。所以下一步是风险控制。风险控制我放到最后来讲。我们回过头来讲风险控制。

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好好学习天天向上