11万到3000万

地仙

一、从11万到3000万

最早知道吉米和查理，是在《大空头》这部电影。

在《大空头》里，刘易斯将查理和吉米描述成两个车库创业的年轻人，以很小的资本起家，2003年初的时候，他们在嘉信理财公司账户上只有11万美金，两个人谁都没有真正管理过资本，两个人都只是在高卢资本做过一些辅助性的工作。

到2006年初的时候，康沃尔资本管理的资产已经增长到接近3000万美金，在次dai危机中，两个人更是赚取了80倍于投入本金的回报，康沃尔管理的资本在次dai危机之后增长到1亿多美金，5年回报1000倍，给人的感觉就是运气好到爆棚，简直令人难以置信。

所以，康沃尔资本到底是如何获取如此高的回报的？他们投资的圣杯，究竟是什么？



二、投资案例：期权做多奥驰亚和第一资本

我们先来看他们的两个投资案例，从中一窥他们是如何寻找机会并构建投资的。

其中一个案例是投资香烟制造商奥驰亚，2003年的时候，奥驰亚陷入了几大诉讼案的泥潭，奥驰亚被一系列信用评级机构降级，市值缩水一大半。这些诉讼案每件都可能面对高达十位数的和解条款，公司未来面临巨大的不确定性，烟草公司破产也是有可能的。

但是吉米和查理认为结构性重组可能会使烟草公司免于被分解，具体的理由包括一个与50个州的司法部部长达成的总体和解协议，而全美的纳税人已经获得了烟草公司经济利益的控制权，大部分的香烟销售收入都将归入联邦、州和地方的zf机构。他们更倾向于看好奥驰亚的走势。

于是他们决定调研一下，通过两个多月份的调研和分析，他们最终认定价格下跌的程度大大超过了合理区间，总的来说，市场对于不确定的风险，更倾向于给出过度的惩罚。于是他们买入了奥驰亚的虚值看涨期权，最终赚取了相当于投入资本250%的回报。

另一个案例是投资第一资本，在2002年，第一资本宣布与监管当局达成协议，大量增加准备金来应对次级抵押dai款组合以及改善信用风险的评估过程。在这个消息宣布后，该公司的股价在一天之内从50美元跌到30美元。

在此之前，第一资本的高收益率得益于它评估次dai信用风险的高级定量模型。现在的关键问题是，到底公司的优秀业绩是因为会计作假还是真的有更好的风险建模。一些分析员认为公司存在欺诈行为，而另外一些评论员认为第一资本的业绩完全得益于公司一流的管理团队。

无论是哪一种，在未来的两年，公司的股价在30美元左右徘徊的可能性乎微乎其微，要么涨回去，要么跌到底。

股价是跳水还是上涨，哪种情况的可能性更大？

莱德利和吉米做了大量研究，在第一资本的盈亏报告里面，他们发现其中有一个“证券化收入”的合并项，但他们对其具体来源一无所知，于是他们认为如果公司哪里出了问题，那就一定是出在这一项中。

于是他们调查了第一资本每一个管理层的背景，还咨询了执行总裁的大学同学，因为这个问题的本质涉及了管理层的道德问题，总之，他们不遗余力地尝试和这些管理层接触。

当他们和首席风险官试探这个问题时，首席风险官的谈吐一直很自然随意，同时也没有显得遮遮掩掩，完全不像是在编故事。

综合各种信息，他们认为公司没问题，是市场反应过激，股价最终要回到50美元，于是他们决定做多第一资本，他们认为最好的策略就是买入价外看涨期权，因为事件所导致的两极结果会引起比正常波动大得多的价格波动。在这种情况下，价外看涨期权偏离均衡价格的幅度更大并且它们内嵌的杠杆更多。

他们正准备买入2005年1月到期、行权价格为40美元、价格为5美元的看涨期权的时候，又出来一些利空的消息，第一资本的股票价格下跌到27美元左右，他们试图买入的看涨期权从5美元跌到3.5元，但他们仍然坚持自己的判断，买入了第一资本的价外认购期权。

差不多一年多，第一资本完全从当初的暴跌中恢复过来，他们赚了大约六倍于投资本金的回报。



三、康沃尔的圣杯：构建非对称投资组合，押注低估肥尾事件

康沃尔的交易策略种类繁多，从主流的基本面分析到寻找难以捕捉的市场失灵来获利，但是所有的策略都有一个共同点，那就是策略的建立以及交易执行都是基于高度的不对称和正偏态，也就是获利的概率远远大于损失的风险。

3年300倍，5年1000倍，一系列的投资回报都是几倍几十倍，做空次dai的回报更是相当于其支付的保险金的80倍，听起来简直不可思议，但恰恰是因为他们的策略都是基于高度的不对称，正是这种极端的不对称，使得超高的回报变得很正常。

从上面两个事件驱动型的案例中，我们可以看到，吉米和查理的策略，就是通过基本面分析，寻找市场上错误的定价，然后寻找成本最低廉的投资方式构建一个非对称的投资组合。

我觉得他们的策略有几个特点：

1、从主流的基本面分析到寻找捕捉市场失灵，什么都玩，没有投资策略和品种的限制，只要满足非对称的特性，只要盈利的概率远大于亏损的风险。

我觉得这才是价值投资真正的定义。所谓价值投资，不是雪球上某些人狭隘的理解的那样，只有按照格雷厄姆或者巴菲特那一套去买股票才是价值投资。

我觉得任何经过审慎的分析，满足非对称性，盈利面大于亏损面，并且科学xia注的行为，都是价值投资。

从这个角度来说，买垃圾债可以是价值投资，买期权可以是价值投资，买困境中的公司也可以是价值投资，价值与否跟品种没有任何关系，只要回报的期望值是正的，xia注是科学的，就是价值投资。

相反，不假思索买入格力、平安，杠杆银行，充其量只是一个du徒。

2、他们的投资组合往往是期权，而且常常是价外期权。

从案例中你可以发现，在前半部分他们的策略跟巴菲特式的基本面投资没有任何区别，都是搜集信息、分析信息，判断方向，区别在于常规的价值投资是做多股票，但是他们则是想方设法去寻找成本最低廉的实现方式，而这种方式往往是价外期权。

也就是说，他们经常通过期权来实现目的完全是一种巧合，从更本质的角度来说，他们只是寻找成本最低的方式。

但同时来说，运用价外期权又是必然。

首先，期权就是你付出一笔权利金去够买一个特定时期内或者特定时点以特定的价格买入或者卖出特定的标的资产的权利，你最大的损失就是支付的权利金，但是你的回报是可以远远大于投入的本金的，这是一种非对称性，而单纯股票做不到这一点，你只能通过安全边际来保护自己。

其次，奥驰亚和第一资本的例子都证明了期权定价模型中隐含的正态分布假设会与市场的真实情况相悖。当近期的市场波动率很低的时候，期权的价格也会被定得很低，再加上期权本身的杠杆性，这个时候，期权往往就是成本最低的方式。

但是实际上，这个时候恰恰就是做多期权的时机，一是这种情况下期权的价格绝对够低，二是低波动率所反映的市场确定性显示未来波动率上涨的概率非常大，这是一种非常极度的不对称性。

但是大多数时候，期权定价运用正态分布的假设都是对的，价格都不低，所以往往只有遇到特殊事件驱动、经典的牛熊转变的时候，才会出现期权定价错误的情况。

事实上，他们投资的圣杯，就是对不可能发生的事件发生的路径拥有高度的信念，他们喜欢押注肥尾事件，他们认为大众不愿意去思考不好的事情，容易低估不好的事件发生的概率，通过押注低估的肥尾事件，可以构建成本非常低廉，具有高度不对称的投资组合。

绝对实盘178

好文

风平浪静

我看过大空头。但是这种期权方式，比较适合以小博大。输了亏光也没多少了，赚了可能几十倍。

但不是很适合保守投资者。比如有人10个亿就像年收益5%就满足了，做这个不太合适。你可能会说，10个亿拿出1000万做这个就行了。但是1000万也是有亏光的可能性的。